The Discounted Cash Flow Terminal Value Model as an Investment Strategy

André Thormann & Henrik Foged Rasmussen

Student thesis: Master thesis

Abstract

Når analytikere værdiansætter aktier, budgetterer de ofte flere år ud i fremtiden, selvom den værdi, der genereres i selve budgetperioden, udgør en lille del af den samlede værdiansættelse. Størstedelen af en virksomheds værdi bestemmes derimod i terminalperioden - en uendelig annuitet, der omfatter alle år efter budgetperioden. Litteraturen peger i retning af, at analytikernes budgetter er for optimistiske, og at deres antagelser for terminalperioden ikke afspejler et normaliseret niveau i selskabernes forretningscyklus. Derfor udvikles der i dette speciale en række investeringsstrategier baseret på estimater af terminalværdien, der ved brug af historiske regnskabstal forsøger at undgå optimisme og bias. Vores værdiansættelser gør brug af Gordons vækst- og value driver formlerne, der anvendes i mange almindelige DCF-modeller. I specialet argumenteres der for flere forskellige måder at estimere de fundamentale komponenter i de to formler, hvorefter det testes, om disse variationer er robuste. Strategierne anvendes på de 727 ikke-finansielle aktier, der har været en del af S&P 500 indekset fra 2003 til 2018. Resultaterne sammenlignes med indeksafkastet, og det afkast, man ville have opnået, ved at følge anbefalingerne fra Morningstars uafhængige aktieanalytikere. Ved at købe undervurderede aktier leverer strategierne i gennemsnit årlige afkast mellem 12,6 % og 17,6 % udover den risikofri rente, mens S&P 500 indekset uden finans har genereret 12,5 % årligt. En portefølje bestående af 4- og 5-stjernede aktier gav 13,1 % årligt men med en relativt høj risiko. Gordon Growth og value driver strategierne er sammenlignelige i forhold til afkast og risiko, men det konkluderes, at de investerer i aktier med vidt forskellige karakteristika. Gordon Growth strategien investerer i aktier, der fremstår billige på multipler og har højere gæld, lavere marginer og lavere afkast på investeret kapital. Derimod investerer value driver strategien i billige aktier med højere kvalitet på disse parametre. Begge strategier favoriserer aktier i sektorerne for sundhed og stabilt forbrug, men de vurderer ofte, at teknologi-aktier er dyre. Hvis strategierne anvendes til både at købe billige aktier og sælge dyre, leverer de fortsat stærke risikojusterede afkast, men de er mindre konsistente, hvilket især gælder value driver strategierne. Resultaterne er robuste på tværs af mange forskellige variationer af Gordon Growth og value driver strategierne, men hvis antagelserne om vækst og diskonteringsrente bliver for konservative, findes der færre billige aktier, hvilket gør strategierne mere koncentrerede og risikable. Diskonteringsrenten har desuden stor betydning for, hvilke sektorer der investeres i. Resultaterne indikerer, at vores strategier udgør et bedre alternativ til den traditionelle kvantitative value faktor udviklet af Fama & French, der vurderer aktier på deres kurs/indre værdi. Value faktoren har klaret sig ringe i det sidste årti og er blevet overflødiggjort af nyere faktorer for rentabilitet og investering.

EducationsMSc in Finance and Accounting, (Graduate Programme) Final Thesis
LanguageEnglish
Publication date2019
Number of pages173
SupervisorsThomas Plenborg