Mark-to-model or Mark-to-myth? A Comparative Analysis of Trading Private Equity and Public Equity Closed-end Funds

Abstract

I en closed-end fond, hvor fonden ikke har indløsningspligt overfor investorerne, kan den underliggende indre værdi på en investering (NAV) og prisen på at frasælge investeringen i markedet afvige. Oftest vil der være en relation mellem NAV og prisen på indskuddet. Derfor kan markedsdeltagere handle på denne forskel, kaldet ”discounten”. Strategien er oftest at købe når discounten er større end normalt, og sælge når den er mindre end normal igen. Denne tilgang kaldes at handle efter en ”mean-reversion” strategi baseret på historiske discounts. I en række britiske fonde er den indre værdi fastsat på baggrund af ledelsens egne estimater, frem for markedspriser som ellers er kutymen. Closed-end fonde kan kun anvende denne metode, når de underliggende aktiver er unoterede. Dette speciale undersøger hvordan en mean-reversion strategi klarer sig på fonde med disse unoterede aktiver, sammenlignet med strategien anvendt på de mere klassiske fonde med noterede aktiver.
Det er gjort ved at konstruere tre aktive handelsstrategier. Først og fremmest, en aktiv strategi der handler closed-end fonde med børsnoterede aktiver, baseret på en 24-måneders gennemsnitlig discount. En identisk strategi anvendes på closed-end fonde der ejer unoterede aktiver. Endeligt anvendes en modificeret strategi på fonde med unoterede aktiver, hvor NAV fremskrives med et marked indeks for at tage højde for, at denne type fonde, ikke publicerer NAV med samme frekvens som fonde med børsnoterede aktiver.
Specialet finder at strategien anvendt på traditionelle fonde med børsnoterede aktiver præsterer at levere overnormale årlige afkast målt mod Fama-French’s 3-faktor markedsmodel på 6.9%. Resultatet er statistisk signifikant på et 1%-niveau. Derimod opnår strategien ikke overnormale afkast ift. blot at eje en ligevægtet portefølje af de samme aktiver. Strategien anvendt på fonde med unoterede aktiver formår hverken at præstere overnormale afkast målt mod 3-faktor markedsmodellen eller en ligevægtet portefølje af de samme aktiver. Dette resultat forbedres ikke ved at fremskrive NAV. Hvis der justeres for outliers, formår både en ligevægtet portefølje af fondene og en aktiv strategi at præstere statistisk signifikante overnormale afkast på 9-11% om året målt mod 3-faktor markedsmodellen, men den aktive strategi afviger ikke med statistisk signifikans fra den lige-vægtede portefølje. Begge strategiers overnormale afkast er i meget høj grad reduceret af transaktionsomkostninger.
Det findes at en ligevægtet portefølje af fondene med unoterede aktiver historisk har outperformet fondene med børsnoterede aktiver, med 1.7%-point om året, dog er denne outperformance ikke statistisk signifikant. Specialet finder at der ikke kan konkluderes hvorvidt den aktive strategi tilføjer mere værdi på fondene med unoterede versus noterede aktiver.
Fremskrivning af NAV findes til at være yderst kompliceret, og naiv indeksering til markedsindekset øger prædiktionsfejlen sammenlignet med blot at antage at NAV er uændret i perioden. Det vises endvidere i specialet, at beta for aktien ikke er i overensstemmelse med ledelsens egne estimater for udviklingen i indre værdi.