Valuation of Det Norske Oljeselskap ASA: A comparison between the traditional Discounted Cash Flow method and a resource-based Real Option valuation

Abstract

Oljeindustrien er en utradisjonell industri som kjennetegnes av mye usikkerhet og høy risiko, samtidig som den historisk har gitt svært god avkastning. Prosjektene er store og har høye kapitalkrav, tidsperiodene er lange, og prisen settes i et globalt marked som selskapene ikke har noen kontroll over. Det har derfor vært forbundet med vanskeligheter å verdsette bedrifter innenfor denne industrien da verdiskapelsen er utradisjonell. Målet med denne oppgaven har vært å prøve å finne verdien av Det Norske Oljeselskap ved å bruke flere forskjellige verdsettelsesverktøy, og analysere hvilken metode som estimerer selskapsverdien best gjennom å sammenligne den med aksjekursen. Verdsettelsen har blitt gjennomført ved å bruke en tradisjonell regnskapsanalyse med diskonterte pengestrømmer og en ressurs-basert realopsjonsmodell. En av de største utfordringene ved å verdsette et oppstrøms oljeselskap er at inntektene er fullstendig avhengige av oljeprisen. Oljeprisen er veldig volatil og settes i et globalt marked. Den bestemmes primært gjennom tilbud og etterspørsel av olje. I forhold til etterspørselen er det tilstanden i verdensøkonomien, og spesielt vekst i utviklingsland som er avgjørende. På tilbudssiden er det primært OPEC, den politiske situasjonen i Midtøsten og utviklingen av skiferolje som er utslagsgivende. Oljeprisen er den viktigste driveren av et oljeselskaps inntekter, og for å verdsette et oljeselskap var det viktig å estimere den framtidige prisen. To metoder ble brukt til å estimere den fremtidige oljeprisen: scenario og stokastisk modellering. Det ble utviklet en scenariomodell, som predikerte oljeprisen gjennom å lage et lavt, base og høyt utfall basert på tilbud og etterspørsel av olje. I stokastisk modellering ble det brukt en geometrisk brownian bevegelse med fastsatte rammer. Begge metodene estimerte at oljeprisen er undervurdert og har predikert en vekst. Det norske oljeselskap ASA er en av de største aktørene på norsk sokkel ved at de er partner i 79 lisenser. Selskapet er relativt ungt og har kun et felt med høy produksjon. Mye av verdien i selskapet vil derfor ligge i de planlagte og mulige prosjektene som tilhører selskapet gjennom deres lisenser. Dette fører til vanskeligheter med regnskapsbaserte verdsettelsesverktøy da fremtiden estimeres gjennom en konstant vekstmodell. Det er også vanskeligheter i forbindelse med å verdsette selskapet i et helhetlig perspektiv, og ikke se på hvert enkelt oljefelt. Ujevne produksjonsprofiler, lange investeringshorisonter og usikkerhet i petroleumsreservene fører til at selskapet ikke vil følge en jevn trend, gjennom at både inntekter og innvesteringer kan svinge voldsomt fra år til år.