Venture capital in Zambia: Design & application of an investment framework

Frederik Roikjer & Christian S. S. Hein

Student thesis: Master thesis

Abstract

Formålet med dette speciale er at afdække hvordan Venture Capital investeringer i unoterede små- og mellemstore virksomheder i Zambiaoptimalt bør tilgås. Med henblik herpå designes et framework, der skridtvis beskriver processerne. Gennem specialet anvendes den Zambiabaserede investeringsfond Kukula Capital Limited som casevirksomhed. Specialet tager sit udgangspunkt i genereringen af investeringsframeworket som omfatter de tre følgende dele: 1) En analyse af det generelle investeringsklima i Zambia, med særlig fokus på landets institutionelle forhold. 2) Et dybdegående litteraturstudie, der analyserer og diskuterer relevant teoriomhandlende investeringsovervejelser i udviklingslande og i udviklede lande. 3) Et empirisk studie, der gennem interviews og databasegennemgang afdækker den nuværende investeringspraksis i Zambia. I analysen af Zambias investeringsklima konkluderes følgende: Over de sidste 10 til 15 år har Zambia oplevet en stabil økonomisk vækst kombineret med en relativ stabil politisk situation, hvilket overordnet sikrer relevansen i at vurdere mulighederne for Venture Capital-investeringer. Det konkluderes samtidigt, at investeringsklimaet stadig er præget af en stor mængde risiko grundet bland andet institutionel ustabilitet og korruption. Teorien der gennemgås og analyseres i specialets litteraturstudie spænder relativt bredt da processen omkring investeringer i unoterede selskaber er flersidet. Studiet behandler først litteratur omhandlende hvordan potentielle investeringsmuligheder identificeres og hvordan den nødvendige due diligence udføres. Efterfølgende undersøges den værdiansættelses- og finansieringsrelaterede litteratur og denne følges slutteligt op af en gennemgang af teori, der relaterer sig til strukturering og gennemførsel af transaktionen samt de tilhørende forhandlingsmæssige aspekter. Det konkluderes, at den generelt manglende litterære dækning af akkvisitionsspecifikke emner i Zambia, SADC regionen, og udviklingslande, afføder et behov for at lade den konventionelle litteratur, for en større dels vedkommende, udgøre basis for de teoretiske anbefalinger. Det empiriske studie følger og indeholder samme emneinddeling som litteraturstudiet. Via primært en lang række møder og interviews med erfarne og højt rangerende forretningsfolk samt ledende ansatte i offentlige organer i Zambia, dannes basis for forståelse af nuværende praksis indenfor de ovennævnte områder. Det konkluderes, at den investeringsmæssige og finansielle indsigt er meget begrænset i Zambia og at tilgangen til analysen af potentielle investeringer, herunder due diligence processen mangler grundighed og systematik hvorfor nuværende praksis i Zambia ikke er tilstrækkelig til at opnå investeringsmæssig succes fremadrettet. Dog konkluderes det samtidig, at en række forhold benyttet i Zambia, eksempelvis at yde kapitalen som et royaltylån i stedet for egenkapital er relevante for Venture Capital fonde og derfor bør indarbejdes i frameworket. Modellen indbefatter, at rentebetalingen suppleres af variable betalinger beregnet som en på forhånd fastsat procent af virksomhedens omsætning. Dermed bliver frameworket designet ved at samle anbefalingerne fra teorien og empirien. Det konkluderes, at frameworket hovedsageligt skal bero på tilgange beskrevet i litteraturen, men at en række Zambiaspecifikke forhold gør sig gældende og bør inddrages i investeringsprocessen. Frameworket har endvidere en meget høj detaljeringsgrad i alle faser, hvilket har til formål at sikre anvendelighed blandt de lokale medarbejdere, der skal arbejde med frameworket på daglig basis. Blandt de væsentligste elementer inkluderet i frameworkets design er: 1) Brugen af checklister med indbyggede pointsystemer til at vurdere og kvantificere attraktiviteten af de potentielle opkøb i due diligence processen. 2) Brugen af ovennævnte royaltylån som den primære måde at yde kapital på, og udvidelse af denne med en option til at konvertere til egenkapital. 3) En værdiansættelsesmodel der primært bygger på litteraturstudiets anbefalinger, herunder kapitalbaserede- og relative værdiansættelsesmetoder og scenarieanalyse. Samtidig indregnes den bogførte værdi af aktiverne i værdiestimatet, og endeligt benyttes realoptionsteori til at beregne værdien af muligheden for at konvertere royaltylånet til egenkapital. 4) Vigtigheden af i forhandlingssammenhæng at forstå de kulturelle karakteristika ved Zambia herunder det polykroniske og meget afslappede forhold til tid, samt vigtigheden i aldrig at hæve tonen eller udvise irritation over eksempelvis ikke overholdte aftaler. For at teste frameworkets anvendelighed indeholder specialet endvidere to casestudier. Disse udgør to potentielle investeringsmuligheder for Kukula Capital. To fulde investeringsprocesser hvori frameworket applikeres, tester hvorvidt resultaterne kan omsættes til praksis, og hvordan de deri fungerer. Gennem applikationen på de to investeringscases konkluderer specialet, at frameworket på mange måder er anvendeligt, men at det som mange andre frameworks, skal anvendes med en vis grad af fleksibilitet. Dette skyldes, at frameworket ikke til fulde kan tage højde for de individuelle karakteristika som enhver investeringscase vil have. Der kan derfor være behov for at divergere fra den beskrevne kronologi samt at forstå, at visse faser af den samlede proces er overlappende og derfor bør tilgås enten simultant eller via løbende revisioner. Casene skaber videre klarhed over den stærkt begrænsede mængde af data, der foreligger blandt Zambiske virksomheder i segmentet og belyser hvilke krav det stiller til håndteringen af investeringsprocessen samt den store mængde tid og resurser der er forbundet hermed. I specialets diskussionsafsnit belyses bland andet de incitamentskonflikter som den anbefalede royalty lånemodel bibringer, hvor Venture fonden, primært har incitament til at sikre høj omsætning og ikke profitabilitet. Videre problematiseres og diskuteres den høje grad af subjektivitet der er forbundet med den forslåede kvantificering af resultaterne fra due diligence processen. Specialet konkluderer afslutningsvist, at VC fonde, dels qua det store behov for at mitigere risici, skal sikre en hvis investeringsstørrelse for at skabe proportionalitet mellem resourcebehov og de mulige afkast. Dette gør sig også gældende for Kukula som enten bør forhøje deres gennemsnitlige investeringsstørrelser eller gentænke deres tænkte investeringsmetode, da en nedskalering af det opstillede framework ikke vurderes at være nogen anbefalelsesværdig mulighed. Specialet åbner op for mange spændende relaterede aspekter, deriblandt muligheden for at bruge Venture Capital aktivt i ulandbistanden, samt de generelle muligheder for at rejse kapital i Zambia og SADC-Regionen. Specialet er udarbejdet i Lusaka, Zambia, for at sikre størst mulig forståelse for det lokale marked.

EducationsMSc in Finance and Accounting, (Graduate Programme) Final Thesis
LanguageEnglish
Publication date2010
Number of pages398