Monte Carlo-simuleret værdiansættelse af Pandora A/S

Anne Lautrup Jepsen

Student thesis: Diploma thesis

Abstract

Værdiansættelse af virksomheder er en hoveddisciplin inden for finansiering, som består af tre primære aktiviteter: 1) Analyse af virksomhedens historiske udvikling, 2) Budgettering af virksomhedens nøgletal og fremtidige pengestrømme og 3) Værdiansættelse ved brug af en værdiansættelsesmodel og diskonteringsfaktor (Sørensen, 2017:20). Mens sidstnævnte er forholdsvis ukompliceret, og den største usikkerhedsfaktor er forbundet med estimering af diskonteringsfaktoren, forholder det sig anderledes med at forudsige fremtidige pengestrømme – og ikke mindst hvornår de falder. Risiko forbundet med værdiansættelse af virksomheder, og hvordan den kan håndteres, er omdrejningspunktet for dette afgangsprojekt. I den forbindelse er det centralt at forstå, at det kun er handlinger, der leder til øgede fremtidige pengestrømme eller reduktion af risiko og dermed mindskede kapitalomkostninger, som skaber værdi (Koller, 2015:35). Gennem studietiden på HD i Finansiering er vi som studerende blevet præsenteret for flere værdiansættelser, som hviler på forholdsvis simple fremskrivninger af den historiske udvikling i virksomheden baseret på nøgletalsanalyser og den strategiske analyse, der fortæller noget om markedsudviklingen og virksomhedens konkurrencekraft. Her identificeres de primære værdidrivere typisk som udvikling i omsætning – måske brudt ned per division eller geografi – overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed. Med dette afgangsprojekt ønskes denne fremgangsmetode nuanceret, og værdiansættelsesmetoden raffineret. Hvilke underliggende budgetvariable og forudsætninger i værdiansættelsen er det præcis, som driver den største værdiskabelse – eller udgør den største risiko – i virksomheden, som man skal være særligt opmærksom på og tro på som investor? Projektet søger at identificere kritiske elementer i en case-virksomheds forretningsmodel og dermed de kritiske variable i værdiansættelsen. Problemstillingen belyses ved at tage afsæt i Pandora A/S (herefter Pandora) samt et klassisk og bredt anerkendt rammeværk for værdiansættelse, DCF-modellen (discounted cash flow). Modellen gøres dog i projektet branche- og virksomhedsspecifik for Pandora ned på et niveau, hvor investor får et sæt forudsætninger for værdiansættelsen, som nemmere kan kvalificeres og vurderes end typiske budgettal for fremtidige pengestrømme såsom omsætningsvækst eller overskudsgrad. Således bygges budgetteringen og værdiansættelsen op nedefra og op med afsæt i Pandoras forretningsmodel. For at minimere risikoelementer yderligere anvendes Monte Carlo-simulering til værdiansættelsen. Således plottes de identificerede kritiske variable for værdiansættelsen af Pandora efter den klassiske DCF-analyse ind som sandsynlighedsfordelinger i stedet for faste budgettal. Det leder til er en distribution for kursværdien af en Pandora-aktie, som kan tilskrives et konfidensinterval. Formålet med opgaven er således at identificere et spænd, inden for hvilket Pandoras aktiekurs kan findes med en given sandsynlighed baseret på modellering af kritiske variable. Generelt muliggør Monte Carlo-simulering opstilling af en dynamisk model, som modsat enkeltfaktor- og scenarieanalyser kan lade alle variable ændre sig på én gang. Det understreger modellens potentiale i forhold til identifikation af de mest kritiske variable i værdiansættelsen. Monte Carlo-simulering er ydermere interessant, da metoden kan bidrage til at forfine de typiske konklusioner, som enkeltfaktor- og scenarieanalyser når frem til – at kursværdien ikke overraskende er særligt følsom overfor den estimerede terminalvækst (g) og WACC (weigted average cost of capital). 2 Når dette emne er valgt, skyldes det en generel interesse for, hvordan man kan arbejde med at forstå risikoelementer i værdiansættelse. Hvor meget kan man forfine det rationelle rammeværk, som DCF-modellen repræsenterer, ved at identificere kritiske variable og udarbejde Monte Carlo-simuleringer? Dermed forsøger man at forstå risikoelementer og skabe overblik over, hvordan risiko påvirker modellen. Emnevalget skyldes også en undren over, hvor lidt forklaringer de traditionelle rammeværk for værdiansættelse og klassisk finansieringsteori generelt har at byde på, når det kommer til at arbejde med risiko. I værdiansættelsesmodellerne arbejder man ud fra en grundpræmis om, at en virksomheds værdi er drevet af tilbagediskonterede fremtidige pengestrømme, som fx kan dekomponeres i omsætning, overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed og plottes ind i en model. Men på verdens børser kan man observere virksomheder, som tager markante kurshop fra den ene dag til den anden som følge af børsmeddelelser, enkeltsager eller noget tredje. Skyldes kursreaktionerne reelt ændrede forudsætninger for at generere fremtidige pengestrømme eller et irrationelt menneskeligt element hos investor? Et eksempel kunne være det dyk, A-aktien hos A. P. Møller-Mærsk tog på 4,1% i slutningen af marts, da det blev kendt, at finansdirektøren Jakob Stausholm pludseligt efter 15 måneder forlod virksomheden som følge af, at han havde mistet nogle ansvarsområder (www.business.dk). Hvad er de underliggende drivere bag kurshop som dette? Det søges diskuteret i opgavens perspektivering.

EducationsGraduate Diploma in Finance, (Diploma Programme) Final Thesis
LanguageDanish
Publication date2018
Number of pages83